论新三板市场发展的制度逻辑、投资逻辑与市值管理逻辑

     新三板市场经过快速发展目前已经到达一个关键时期。在笔者看来，这个市场的发展取决于三个基本逻辑，一是管理层的监管或称制度逻辑，二是投资者的投资逻辑，三是企业方的融资或市值管理逻辑。
   2017年应该是分水岭，应该说2017年前是新三板的制度建设阶段，以1万家为标志，这个阶段中，监管层的制度逻辑在于宽进，投资人的投资逻辑在于布局，企业的逻辑在于融资。因此，我们看到了种种令人困惑的现象，流动性不足但投资热情不低，定增价与交易价倒挂，企业热衷tovc而不是toc等等。
   2017年后这个市场的逻辑将发生重大改变，有人问我新三板何时才能重返15年的辉煌，笔者认为既不能乐观也不悲观。这个市场的逻辑在于监管和流动性的对称，观察管理层的监管思路尤其重要，主板之所以监管严格是因为它的散户结构，强监管对应好的流动性（意味着更多的门槛更低的投资人可入市了）。新三板则相反，监管和门槛不高对应的是机构投资人为主的市场结构，流动性不强。可以预见的是，无论是主板还是新三板，资本市场在整体迈向注册制的道路上，强监管带来的流动性溢价和制度红利会逐步降低，创业板高估值的情况无法重现，新三板15年普涨的行情不太可能出现。但分层特别是精选层带来的制度红利仍然是可期的，特别是对于那些暂时因亏损还不能满足创业板盈利要求的新经济领域的企业来说，精选层是他们的福音。对投资人而言，新三板的投资逻辑也演化为两点，传统领域看利润是否能顺利IPO，新经济领域则看收入和市值。暂时没有盈利或盈利不多但股权结构分散收入递增的新经济企业将是精选层的主角，精选层也将成为机构投资人的天堂，当然前提是机构投资人做市的门槛要降低，要允许更多的机构投资人充当做市商。
    企业的新三板逻辑也要从单纯融资向市值管理转变。
    很多人将新三板的市值管理等同于股价维护，期望维持一个高股价从而获得高价定增的融资机会。殊不知这种主板二级市场的市值管理逻辑并不适用于新三板。新三板的市值管理一定要跟企业发展规划相结合，充分发挥这个工具对企业价值的提升，这个提升最终会反映到股价上。具体来讲，新三板对企业价值提升主要体现在两个方面，一是内涵，新三板能帮助企业建立合适的股权激励工具，将股权赋予外部定价有利于进行与目标管理结合的期权激励，虽然可能没有上市公司那么强的变现作用，但公开定价的股份依然可以起到不同于股权的作用，且由于内控制度的加强，新三板股权肯定比家族有限公司的股权可信度和激励更大。另一方面，新三板对并购外延扩张的价值也不容忽视，虽然现在看来还没有经典案例，但略宽松的并购环境以及合并整合后较强的IPO预期一定会催生更多新三板公司重视运用并购工具。总体来说，利用新三板工具推进股权激励为主的内涵价值提升，以及推进并购重组为主的外延拓展，是新三板市值管理的真正含义。

作者:中南财经政法大学高杰